период, которые оказались победителями или проигравшими в последующий двухлетний период. Если бы показатели эффективности от одного периода к другому были чисто случайными величинами, то все ячейки таблицы были бы заполнены одинаковыми значениями — 50°о. поскольку фонды, попавшие в верхнюю или нижнюю половину, в следующем периоде могли бы с равной вероятностью попасть в верхнюю или нижнюю половину выборки. С другой стороны, если эффективность целиком определялась бы квалификацией и профессионализмом менеджеров, т.е. элемент случайности исключался бы полностью, то но диагоналям таблицы располагались бы значения 100° о. а все остальные значения равнялись бы 0°о. т.е. представители верхней половины остались бы там в любом случае (то же произошло бы и с представителями нижней половины — они остались бы в числе неудачников). В действительности из таблицы следует, что 62,2% первоначальных представителей верхней половины остались в верхней половине выборки и в следующем двухлетнем периоде, тогда как 63.4% первоначальных представителей нижней половины остались в нижней половине выборки и в следующем двухлетнем периоде. Этот результат согласуется с утверждением, что по крайней мере какая-то часть эффективности фонда — функция квалификации и профессионализма менеджеров (а не элементарного везения), и поэтому относительная эффективность проявляет тенденцию к сохранению (т.е. определенной стабильности) в последующем периоде4.

В то же время эта зависимость не соблюдается для разных временных периодов. Для анализа стабильности показателей эффективности Мэлкил (Malkiel)5 использует более крупную выборку, но примерно такую же методологию (правда, вместо инвестиционной доходности за двухлетний период он использует инвестиционную доходность за один год). Результаты этого исследования показали, несмотря на то, что эффективность начального года — неплохой прогноз эффективности последующего года в 1970-е годы (см. табл. 4.3, раздел В), эта картина относительной стабильности показателей эффективности практически исчезает в 1980-е годы (раздел С).

Подытоживая эти результаты, можно отметить, что наблюдаемая исследователями картина относительной стабильности показателей эффек! явности в разные периоды времени наводит на некоторые размышления, но не позволяет сделать далеко идущие выводы. В 70-е годы XX века фонды, входящие в каком-либо году в верхнюю половину выборки, в следующем году оказывались в верхней половине с вероятностью, большей вдвое, чем в нижней половине. В 1980-е годы шансы на то, что фонд из верхней половины выборки останется там же и в следующем году, практически сравнялись с шансами оказаться в нижней половине.

Результаты других исследований показывают, что тенденция к сохранению низких показателей эффективности сильнее тенденции полдержания высоких показателей. II в этом есть определенный смысл: не так уж сложно выявить такие характеристики фонда, которые с большой долей вероятности ведут к стабильно низкой инвестиционной эффективности, в частности, высокие коэффициенты расходов и оборачиваемости с сопутствующими последним торговыми издержками. Гораздо сложнее выявить секреты удачного выбора акций. (Если бы это было несложно, мы все были бы богачами!) Таким об-

* Возможно также, что относительная стабильность эффективности объясняется особенностями структуры комиссионных в разных фондах. Подробно эту возможность рассмотрим в главе 12.

"'Burton G. Malkiel. "Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991". Journal of Finance 50. June 1995. p. 549-572.

Copyright © 2008-2012 MoyDohod.Ru

Использование материалов сайта возможно при условии указания активной ссылки
Как заработать на сайте